朴世路：會德豐私有化，吳家的盤算

會德豐私有化終於塵埃落定，終於可以展望將來。

在說這個話題之前，世路想大家了解這一個大前提。大股東沒有無緣無故的愛，也沒有無緣無故的恨，當然重組也是一樣。由於大股東吳光正持股一直都超過50%，所以他根本不需為任何釋放價值的目的去分神，而早年的老股東對吳光正的印象是充滿上海人「精打細算」，早年系內架構複雜，於是需要不停提出私有化精簡架權，但出價非常不吸引。不過近十多年來，不如為何是否下一代接班關係，才有一點「轉死性」的改變，今次會德豐的出價完全是較為不錯了。但為何他會轉死性，世路當然不會知道，也不會明白。只好從細微細眼處找到。

根據收購通函稱，在私有化之前，吳光正向其女兒吳宗恩旗下多間公司購入合計6,445.6萬股，價格在44.5元至51.05元不等，動用資金達31.36億元。

世路認為，吳光正向其女兒吳宗恩購買股份，主要是因為可以趁機把資產轉移予她，作為分家部份安排，至於在收購後換得的股份，則會繼續生生不息地派息，為她作為日後生活的保障。

此外，其可以作為割斷「收租資產」及「營運資產」的紐帶。根據世路的研究，其實會德豐簡單可分為「收租資產」的九龍倉置業，及「營運資產」九龍倉，前者早自1980年代吳光正外父包玉剛入主九龍倉時已取得，管理上較為簡單，持股現時略低於50%，高於30%的全購界線，現在在開曼群島註冊，現時資產集中香港和新加坡。至於後者「營運資產」九龍倉特性是來自2007年後增持的內房資產，資產集中在中國內地，管理因種種原因較為複雜，現時持股超過50%，在香港註冊。

在私有化條款中，其實1股會德豐會換得「收租資產」九龍倉置業及「營運資產」九龍倉1股，以及12元。變相來說，「私有化」達成的效果是，我們每賣出了1股會德豐，是變相增持了九龍倉置業0.03股，減持了九龍倉0.07股，同時放棄了物業發展資產。反過來看，大股東吳光正家族是減持了九龍倉置業，增持了九龍倉，同時增持了物業發展資產。變相而言，此次私有化，你可以視作吳氏家族較為看好物業發展及九龍倉「營運資產」，同時看淡香港投資物業的前景。

至於為何持股的設計及註冊地的構想，相信也是為了日後起見。世路估計，維持九龍倉置業在30%至50%比例，可以減低買壓，令股價繼續低估，方便逐步增持，註冊在開曼群島，則像怡置系遷冊，保存在港的貴重資產。至於九龍倉持股過50%，似乎是因為握有控制權似乎能賣好價的原因，有買家的話，可以大手增持，把價錢推高，賣一個好價更容易，如果股價仍然低落，索性私有化，可藉香港註冊不數人頭規定，難度更低，待日後更好價拆骨才出售也可以。

從以上可以看到，吳光正真不愧是銀行家出身，在過去幾年幾次重組中，或短或長地考慮了傳承、政治、重組、賣盤、增持策略等方面，算無遺策之風顯露無遺，相信下一代暫無後顧之憂，至於吳宗權是否能明白父親的苦心，相信他才知道。