【分析】滯脹格局下的「經冷股熱」

「長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。」

金融市場是宏觀經濟的映射，伴隨着2022年全球經濟在「新供給衝擊」之下進入「滯脹」第四象限，國際金融市場的整體表現和風格特徵也將隨之發生變化。總的來說，全球大類資產配置將出現新的趨勢，股票市場持續上行的長期勢頭恐將趨緩，高估值市場將面臨調整壓力，債券市場整體下行的態勢恐將延續，大宗商品市場熱度還將延續一段時間。

筆者認為，新冠疫情期間，經濟與股市的冷熱背離深刻體現出宏觀經濟運行的複雜性，全球流動性充裕、大類資產配置偏好、新經濟賽道崛起，以及投資者樂觀情緒共同構成了資本市場短期繁榮的成因，而這些因素的變化也將對未來市場運行繼續產生重要影響。

儘管人類經濟社會發展日新月異，但宏觀經濟運行總是似曾相識。每一個靜態時點的宏觀經濟狀態必然居於「通脹─增長」坐標系的某一特定象限，而每一段動態過程中的宏觀經濟運行則自然表現為平滑的象限轉換。從人性本能和歷史映射的視角審視全球經濟，往往會得到掙脫思維束縛並穿透時空局限的趨勢發現。

2021年，新冠疫情的影響日趨複雜，全球經濟失速呈現出超預期特徵，通貨膨脹也被證明並非暫時；2022年，全球經濟將進入第四象限，「滯脹」格局進一步固化，全球經濟復甦有序推進但93%的經濟體依舊無法回到潛在增長水平，物價穩定遭到長期破壞，菲利普斯曲線短期失靈，全球需求側政策陷入兩難，宏觀調控將力求在供給側謀求突破與救贖。

百年一遇公共衞生危機影響下，雖然實體經濟冰封已久，但全球股市並無絲毫寒意。根據IMF（國際貨幣基金組織）的基礎數據和筆者的測算，2020年和2021年全球分別有84%和53%的經濟體GDP總量低於疫前水平，全局性通脹不斷攀升，「滯脹」風險開始顯現；然而，全球股市卻逆勢而上，2021年，MSCI全球指數上漲16.8%，2019-2021年，MSCI全球指數、MSCI發達市場指數和MSCI新興市場指數分別累計飆升65.7%、71.5%和27.5%。

筆者認為，經濟與股市的冷熱背離主要由四股力量共同交織：新冠疫情以來各主要經濟體普遍採取寬鬆的貨幣政策與刺激性的財政政策，充裕資金推高全球股市；伴隨着宏觀經濟環境和利率走向的變化，全球資金從固定收益類市場撤出，資產配置偏好股市；新冠疫情蔓延加速了經濟結構轉變，新經濟崛起豐富投資標的；疫苗的順利推出帶給人們抗疫成功的希望，風險偏好始終偏向積極。

展望2022年，筆者對全球股市發展保持謹慎樂觀的態度，推升疫情期間股市上漲的四股力量仍將持續演化、相互作用。

一是全球緊縮步伐正在加速。美聯儲已經拋棄通脹暫時論，加速縮減資產購買，給出更激進的加息點陣圖，並已經開始討論縮表。雖然現階段美聯儲對於收縮節奏給予了明確指引，但也進一步強調了相機抉擇的政策基調，經濟復甦進程與高企的通脹或將加速政策變頻。在通脹延續和貨幣緊縮的背景下，股市恐將迎來整體估值壓縮。

二是資產配置仍將青睞。伴隨着疫情期間規模巨大的刺激政策，全球債務水平上升，根據IMF最新數據顯示，全球債務在2020年上升了28個百分點，已經達到226萬億美元，佔全球GDP的256%。政府債券避險功能因高企的債務水平而降低，大宗商品價格基本已經完成衝頂，房地產投資也在進一步收縮，2022年股票市場有望繼續獲得大類資產配置的青睞。

三是新經濟賽道繼續發力。後疫情時代，新供給衝擊加速新經濟產業革命，新舊賽道新陳代謝、分化將持續擴大。科技創新與數字技術的應用將持續強化新經濟產業優勢，不斷催生新經濟企業萌芽，日漸豐富的新經濟產業形態將進一步增添經濟內生增長動力。

四是樂觀心態持續保持。隨着疫苗接種比例的不斷提高與特效藥的推出，給全球解封帶來希望，將進一步提升樂觀情緒。從資產的角度來看，生產要素有望得以順暢流動，供應鏈或將快速修復，企業盈利轉好前景可期，有利於提振投資者信心；從個人生活的角度來看，勞動力市場企穩或將增加居民收入，疫情封鎖結束有望恢復日常生活秩序，都將有助於人們放鬆心情。 

工銀國際首席經濟學家董事總經理程實

資料: 大公報