管濤：穩信心較降息有效

 

中國2月份貨幣信貸和社融數據疲軟，3月份資本市場震盪加劇，引發市場對於央行降息的憧憬。然而，3月15日，MLF（中期借貸便利）和7天逆回購利率未做調整；3月21日，LPR（基礎借貸利率）也未下調。市場的降息預期落空。以下，本文擬對央行3月份利率按兵不動的原因加以分析。

2月24日俄烏衝突全面爆發後，全球避險情緒上升，國際資本紛紛逃向美元、美債和黃金等安全資產。這一黑天鵝事件發生後，中國也遭遇了境外減持人民幣債券和股票，但人民幣匯率依然保持堅挺。

2月份，日均10年期中美國債收益率差為84基點，環比回落15基點，近80至100基點所謂舒適區的下限。同期，境外淨減持境內人民幣債券803億元（人民幣，下同），其中淨減持人民幣國債354億元，二者均為史上單月淨減持最多。中外利差收斂僅能部分解釋境外減持人民幣債券的行為。如1月份日均10年期中美國債收益率差收窄38基點，境外仍淨增持人民幣債券662億元，儘管其環比和同比分別減少5%和70%。市場對於俄烏衝突引發的地緣政治風險外溢，應是主要誘因。

2月份，滬深股通項下，外資累計淨買入40億元，其中2月24至28日累計淨買入51億元。進入3月份以後，隨着俄烏衝突引發的地緣政治風險進一步外溢，加之中概股被進一步針對，中概股、港股大幅下挫，引發外資加快拋售A股。到3月15日，3月份滬深股通項下累計淨賣出645億元，其中11日至15日累計淨賣出355億元。

在美聯儲緊縮、俄烏衝突的背景下，人民幣匯率走勢堅挺。到3月10日，洲際交易所（ICE）美元指數較2月23日漲2.4%，境內人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別上漲0.3%和下跌0.1%，「萬得人民幣匯率預估指數」上漲3.2%。其間，人民幣匯率還刷新了2018年4月底以來的新高。人民幣一度被稱為「避險貨幣」。

只是當地時間3月10日美方宣布將5家中概股公司納入「預退市名單」以後，因為境外大幅減持人民幣股票後在離岸市場購匯，推動CNH（離岸人民幣）相對CNY（在岸人民幣）持續偏弱。3月11至15日，日均境內外匯差擴大至約兩分錢。這帶動CNY走低，到3月15日，人民幣中間價和收盤價均抹去今年以來的所有漲幅。即便如此，人民幣對美元雙邊匯率較去年下半年以來的全面降準降息前夕總體保持了基本穩定，人民幣多邊匯率走勢則依然偏強。

2月份，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差65億美元，為去年8月份以來再度逆差，但不改境內外匯供求基本平衡、外匯市場平穩運行的總態勢。甚至可以說，人民幣匯率的雙向波動正是各方所樂見的，有助於避免匯率超調、吸收內外部衝擊。這也是利率政策負責對內平衡、匯率政策負責對外平衡，貨幣政策堅持「以我為主」的底氣所在。

放水難治地緣外溢衝擊

近期，國內資本市場遭遇了外資減持，股指下跌較多，市場信心受挫。然而，筆者以為，當下用降息救市的效果存疑。

2015年6月底，當2014年下半年起一路高歌猛進的A股剛開始調整，就出台了下調存貸款基準利率的大招，卻未能阻止之後股市異動。因為當時的主要矛盾是，場外配資加槓桿滋生了估值泡沫，降息難以阻止豐厚的獲利盤逢高離場。這導致多頭踩踏、多股跌停，釀成了預期自我強化、自我實現的股市「流動性螺旋」。

此輪A股調整並非市場流動性不足，而是包括但不限於以下原因所致：一是美聯儲緊縮疊加俄烏衝突升級，導致市場風險偏好下降，外圍市場巨震引發傳染效應；二是俄烏衝突爆發後，美國聯合西方抹黑中國，威脅對中國進行制裁，並進一步收緊中概股監管政策，刺激外資減持人民幣資產；三是節後內地疫情多點散發，防疫政策收緊，引發市場對於穩增長的擔憂，而忽視了頭兩個月經濟數據回暖的超預期表現。

前述問題都不是靠央行降息可以有針對性地加以解決的，恰恰是3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，及時回應了宏觀經濟穩增長、房地產企業調控、平台經濟治理、中概股跨境審計、香港金融市場穩定等市場關切的熱點問題。會議還特別強調，積極出台對市場有利的政策，慎重出台收縮性政策，對市場關注的熱點問題要及時回應，凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。

之後，「一行兩會一局」立即開會貫徹落實會議精神，推出具體工作部署。這改善了各界對資本市場前景的預期，提振了境內外投資者的信心。3月16至18日，內地股市止跌回升，外資重新回流，滬深股通項下累計淨買入137億元，且滬深股通日均成交額佔A股成交額之比，較前三個交易日均值高出1.2個百分點。同期，香港恒生指數也在3月11至15日連跌11.8%之後，累計反彈了16.3%。筆者預計，即使央行降準降息，也未必能夠取得如此效果。

由於新冠疫情爆發以來，中國疫情防控基本有效，經濟率先復工復產，財政貨幣政策均保持了克制。中國成為少數貨幣政策處於正常狀態的主要經濟體，同時保持了國內物價基本穩定。故去年下半年以來，當包括美聯儲在內的大多數主要央行被迫改口「通脹暫時論」，加快貨幣緊縮步伐之際，中國央行根據穩增長的要求，跨周期與逆周期調節有機結合，綜合運用價格和數量手段、總量和結構工具，加大穩健貨幣政策的實施力度，保持市場流動性合理充裕，為實體經濟提供更有力的支持。到今年3月底，中國央行在繼續使用各種結構性貨幣政策工具的同時，已有兩次全面降準、一次全面降息。

這些政策措施的積極效果正在逐步釋放。到上月底，M2（廣義貨幣供應）同比增長9.2%，較去年月平均增速高出0.5個百分點。其中，受益於存款準備金率下調，貨幣乘數由6.95倍升至7.43倍，同比增長6.8%，貢獻了M2同比增速的75%；受益於央行資產負債表擴張，基礎貨幣餘額同比增長2.2%，貢獻了M2同比增速的25%。

今年1月份，社融和貨幣信貸數據實現「開門紅」。但2月份，社融存量和M2分別同比增10.2%和9.2%，增速分別環比回落0.3和0.6個百分點。相對應的，同期新增社融和人民幣貸款規模分別同比少增5343億和1300億元。最新社融和貨幣信貸數據重新走弱，引發市場對央行再度降準降息的預期。不過，當月社融和貨幣信貸數據不及預期，並非緣於「緊貨幣」。

首先，從新增社融看，2月新增人民幣貸款和未貼現銀行承兌匯票分別同比少增4329億和4867億元，二者分別貢獻了新增社融同比少增的81%和91%。當期，企業債券融資和政府債券餘額分別多增2021億和1705億元。

其次，從新增人民幣貸款看，2月份，主要是中長期人民幣貸款同比少增1.05萬億元。中長期貸款少增中，居民戶同比少增4790億元，為連續第二個月同比少增，當月新增貸款甚至為負值；企事業單位同比少增5498億元。前者反映了調控政策下房地產銷售下滑的影響，後者反映了企業有效貸款需求的不足。3月21日國務院常務會議提出，開展政策取向一致性評估，防止和糾正出台不利於市場預期的政策，正是直擊市場痛點。

再次，央行貨幣政策傳導還取決於財政貨幣政策的協調。從央行資產負債表看，今年頭兩個月累計擴張1.05萬億元，較上年多增1.51萬億元。從資產端看，央行主要是通過總量和結構工具，對銀行債權增加8993億元，同比多增1.80萬億元。不過，央行「擴表」不等於貨幣寬鬆，關鍵取決於負債端變化。從負債端看，政府存款增加1.17萬億元，同比多增8004億元；基礎貨幣投放減少839億元，同比少減8033億元。這表明雖然1.46萬億元地方政府專項債提前下撥，今年前兩個月政府債券餘額多增5294億元，但政府各項收入增長仍快於支出，政府在央行存款進一步增加。好在央行「擴表」規模足夠大，新增政府存款回籠的市場流動性仍未能阻止基礎貨幣同比少減。

預留政策空間應對困難

此外，央行多次強調，觀察市場流動性重價不重量，關鍵要看市場利率走勢。從DR007（利率債7天回購利率）看，今年總體圍繞7天逆回購利率上下波動。3月份（截至3月21日），日均DR007為2.06%，不僅低於現行7天逆回購利率2.10%，環比還回落了3基點。這也顯示當前銀行體系的流動性並不太緊。

今年政府工作報告強調，宏觀政策適應跨周期調節需要，保持對經濟恢復必要支持力度的同時，要為今年應對困難挑戰預留政策空間。故近期國務院常務會議和金融委會議對貨幣政策的要求都是，新增貸款要保持適度增長，而沒有直接提降準降息。況且，疫情持續發展演變對各行各業、各地區各部門造成的衝擊是非對稱的，有時候結構性工具比總量工具更能夠精準滴灌，起到少花錢多辦事的效果。

中銀證券全球首席經濟學家管濤

資料來源：大公報 

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