蔡永偉：中國高鐵的虧損與上市

中國證監會上月底在官網亮出的一份招股書，引發市場不小的關注，至今仍未減退。

證監會公布的是京滬高速鐵路股份有限公司首次公開發行股票招股（IPO）的說明書，其中透露這次上市擬募資500億元（人民幣，下同，97億新元），有望達到A股史上第五大IPO水平，也是九年來最大IPO。中國媒體報道稱，根據官方最近審核IPO的節奏，京滬高鐵可能最快在明年第一季便可取得A股入場券。

京滬高鐵全長1300多公里，縱貫北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海等七省市，連接京津冀和長三角兩大經濟區。公司今年2月啟動上市工作，上月底獲得官方受理，頓時成為資本市場的重要話題之一。

同樣引起關注的是，招股書首次對外公開京滬高鐵近年的運行和業績情況。數據顯示，從2011年6月底開通至今年9月底，京滬高鐵已發送近11億人次旅客，2016年至2018年的年均凈利潤約90億元，而今年前三季的凈利潤已超過95億元。按此計算，京滬高鐵平均每天凈賺近3500萬元，盈利能力超過九成以上的A股上市公司。

不過，京滬高鐵與所有鐵路項目一樣，並非一開始就賺取盈利。它是在投入運營後四年才轉虧為盈，而且2200多億元的建設成本至今仍未完全覆蓋，反映了高鐵項目的前期投入以及後期運營和維護成本都很大的特徵。

事實上，這次招股書同時首次披露的中國國家鐵路集團有限公司旗下18家鐵路局集團的家底，就顯示約三分之二仍未擺脫虧損。去年全年，僅有六家實現盈利，其餘12家都出現不同程度的虧損，其中，成都、瀋陽、哈爾濱等鐵路局集團均虧逾百億元。到了今年上半年，情況雖然稍微好轉，但也僅有七家實現盈利，其餘11家都在虧損，最為嚴重的仍然是成都、瀋陽、哈爾濱這三家鐵路局集團，凈虧損額均超過50億元。

改善高鐵的資金狀況顯然是當務之急，而上市被視為募集資金的渠道之一。即便是京滬高鐵這個被一些媒體稱為「最賺錢」的高鐵項目，其投資回報期也很長，輿論因此普遍肯定上市將有助改善其財務情況。

也有分析認為，上市將能規範鐵路自身管理，改善公司治理水平與企業透明度。作為一家總資產規模近2000億元的公司，京滬高鐵截至今年9月底僅有67名員工，其中25人還是借調來的，而且半數超過51歲。簡單來說，他們人均管理28億元的資產。

公司已經意識到這將構成「管理資產規模較大的風險」，並在招股書中警告，如果未來員工數量、能力不能適應公司規模擴張和業務發展的需要，將影響公司的應變能力和發展活力，進而削弱公司的競爭力，給公司未來的發展帶來一定的影響。

這些管理和金融風險近年讓部分社會資本卻步，有數據就顯示，中國目前的鐵路資產證券化水平不到3%，遠低於國際水平，並且集中在貨運線路上。也因此，鐵路資產的證券化被視為規避種種風險的必經之路。資金流相對穩定的京滬高鐵如果上市，或將推動其他類似項目跟進，有助拓展巨大的證券化空間，逐步實現鐵路證券化這項官方早前部署的重點改革工作。

從這樣宏觀的角度來看，上市之舉也有望盤活其他鐵路資產。截至去年底，中國全國鐵路營業里程達到13.1萬公里以上，其中高鐵超過2.9萬公里，遠超世界其他國家的總和，但負債總額仍然高達5萬多億元。展望未來，官方已定下在2025年將全國鐵路和高鐵營業里程分別增至約15萬公里和3.8萬公里的目標，預計負債壓力將依舊沉重甚至更沉重。

長遠來看，要實現這樣大規模的鐵路計劃以及未來的可持續營運與長期發展，單靠少數盈利的線路支撐或官方的大量補貼恐怕遠遠不足，資本市場的支持將日趨重要。這也才能確保普通百姓最為關心的火車票價維持在合理且大眾化的水平。

 

文章原刊於《聯合早報》

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