朴世路：聯合地產私有化被法院否決的意義

聯合地產(56)突然被香港法院否決私有化，確實是前無古人的做法。世路引述新聞資料，為大家講述過程。

聯合地產在今年4月宣佈會被持股近75%的母公司聯合集團(373)私有化，提出價錢合共為1.92元，包括1.5元的通過私有化計劃股息及42仙的全面私有化的代價，該交易的作價較當時資產值5.62元，折讓65.8%，基本上忽略了小股權的利益，不過據在股壇中的老股民表示，因為私有化投票幾乎都給大股東控制，其實一早預料私有化成功，至於私有化結果方面，由於不用數人頭，在6月中的投票上，一如所料獲99.62%私有化支持，反對票只有0.38%。

不過，根據法庭文件所稱，由於該計劃股息事實上可公平分予股東，實際不應視作作價一部份，如果考慮以上情況，折讓達到92.5%，顯然是不合理。因為以上原因，法庭不認為小股東支持率高得如此過份，故採納人數驗證決定私有化。

法官陳淑芬引述公司提供資料顯示，投票共計收到71票，但卻僅有43張匿名投票紙，未能確定人數驗證是否通過；而公司代表試圖解釋時，法庭發現多名股東重複填寫委任投票表格，負責點票的中央證券亦重複點票，公司未能對此情况給出解釋。她總結指，重複點票事項以及公司的態度，令法庭很難批准私有化，如果扣除以上重複票數，實際上反對票還較支持票略多1票。

David Webb 隨即表示，無論陳官或其負責此案的資深大律師王鳴峰，以及其他兩名大狀，均未有發現人數驗證這一制度已廢除。翻查資料，該制度已在2014年正式廢除。這一規定本要求公司在批准妥協或債務償還安排計劃下的決議，除須獲股東同意票數高於最低門檻，亦要有過半參與投票的股東支持動議。此外，Webb 亦指出如果計劃股息取消，小股東連獲分派股息的機會都沒有。他亦感嘆，在折讓達到66%的情況下，竟有99%舉白旗投降，足以證明香港公司管治水平之低。

不過，世路認為如果細心留意資料，他確實誤解了法官意思。因為他認為私有化不公平，投票結果反對，才引用「數人頭」，並非一開始存心就用廢除的數人頭，至於派息方面，其實大股東也可以直接提出以1.92元私有化，並不需用這樣迂迴的手法提出。至於動用的資金方面，則可以要求銀行提供等值的過橋貸款，在全面收購後通過派息償還，所以中間問題亦多。

至於最重要的是法官指出，就算獨立股東在會上同意，也需要研究所謂獨立股東是否獨立，以反映真實的投票情況，如果做不了這一點，就算投票通過，法官也可按道理否決私有化交易，不批准私有化通過。如果這次判決最後維持，就將會於日後成為慣例法，對日後的私有化法官判決，對於私有化獨立股東大會股東中，股東獨立性的審核，會更嚴格，也會提升私有化的不確定性。

其實，聯合集團早年一直是證監會「打虎」的對象。其已故創辦人李明治，早在在澳洲創業，成立了輝煌澳洲 （Sunshine Australia），並善用複雜的交易手法壯大公司，主要是低賣予私人，高買予公司，令澳洲證監會不滿，並下令暫停輝煌的股份買賣及進行聆訊。眼見形勢不利，李明治遂於1986年開始轉戰香港，並於次年以高價4億元出售上市王國，逃過了1987年華爾街股災，成為其轉戰香港的資金來源，並在短短幾年間在香港購入了十間上市公司。

不過在1988年後，證監當局有意逐步吸納部份澳洲監管機構要員，包括證監會前主席羅德滔及現任執行董事狄勤思，他們當年亦有參與調查李明治，故對其背景瞭如指掌。由於李明治手法太高調且引入注目，並研發出更新的手法，例如「支票輪」、「離岸私人銀行」等把集團資金自由進出交換，利用上市公司的資金貸出予自己，作為日後私人策動收購之用。

不過，在本身擁有資料，加上相關交易方告密之下，在1993年港府開始展開調查，並派出多名警察到其公司高調搜證。但其後李明治仍保持鎮定，並出售多家上市公司，不過在調查結果公佈後，他也要退出上市高層職位，並由子女接任他在中國、香港、馬來西亞及台灣的生意。

經過十多年時間，港府除成功找到潛逃的公司高層，李明治也在1998年被捕，並召開審訊，最然李明治及政府多次角力，曾一度成功擱置審訊，但最終在高層突然認罪之下，李明治最終和控方達成認罪協議，承認兩項發放虛假賬目聲明控罪，被判入獄12個月、取消出任公司董事資格4年及支付堂費1,500萬。之後，集團發展轉趨低調，但仍保持不斷發展，直至私有化前後，聯合集團帳面總資產值仍有逾700億元。

就算沒有私有化，聯合地產其實已經和一間私人公司沒兩樣。根據股權披露資料，除了大股東聯合集團(373)持股已接近75%上限之外，還有一名莊舜而的股東持股8.62%。

這名莊舜而前稱莊淑婉，他是中國醫療網絡(383)前大股東及主席，後賣盤予中資，並退任主席之位，現時擔任該公司副主席。他早年一直和李明治相熟，和其一家相處融洽，一度曾入住的地利根德閣單位，正是李明治頂樓單位的下層。

其子是謝能尹，是五龍電動車(729)前執董及行政總裁、其作為大股東的五能動力(378)的前執董及現任行政總裁，聯合地產現時也為五龍的大股東，其獨立性成疑。

而根據中央結算紀錄，聯合地產作為大股東、持股超過62%的新鴻基公司(86)持股30%的光大新鴻基，其持有的新鴻基服務有限公司，現時持倉近46.65%，加上非在中央結算紀錄的44.77%股權，實際已持倉超過91.42%，可以說實際在市場流通量只有8.58%。

聯合地產在本周初提起上訴，到時這份判決就會決定日後私有化通過與否的新標準的成立。

世路相信，法庭及監管當局應再查詢股東名冊，留意交易真否真正由獨立股東支持，加上交易是否真正合理，才可以得出交易是否真正公平合理。

但世路認為，由於大股東實際持股超過九成，無論如何以極差劣條款進行私有化，都會成功，所以可以委由獨立第三方進行核算資產值，並以該價向小股東私有化，才是較為合理的做法。

 

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