余永定：美國不再遵守貨幣規則
在其《經濟武器：作為現代戰爭工具的制裁的崛起》一書中，歷史學者尼古拉斯·穆爾德（Nicholas Mulder）告訴我們： 1853-1856年的克里米亞戰爭期間，英國和俄羅斯打得如火如荼，但仍然繼續償還着彼此之間的債務。同時，20世紀90年代亞洲金融危機期間，對沖基金對亞洲貨幣發動掠奪性攻擊時，仍然遵守規則（雖然它們不道德的做法導致部分東亞國家的經濟陷入停滯）。
2月28日，美國決定凍結俄羅斯一半左右的外匯儲備。這一決定似乎不同尋常。美國針對伊朗、委內瑞拉和阿富汗採取過類似行動，但中國經濟學家認為這些都屬於特殊情況，並認為美國對俄羅斯採取類似措施令人震驚。
國際金融體系的基礎，是相信所有參與者都能遵守規則；其中，履行債務義務是最重要的規則之一。不管基於怎樣的理由，凍結一個國家的外匯儲備都赤裸裸地違背了這種信任。作為全球主要儲備貨幣的發行國，美國為了一些虛無縹緲的短期戰術優勢而破壞自身金融信用。這是個嚴重錯誤。
多年來，中國積累外匯儲備的能力體現了其迅速推進的經濟成就。但是，上世紀90年代中期以來（當時中國的儲備達到1000億美元），這一點成為頗受爭議的問題，因為貿易的目的不是為了賺取更多的外匯儲備，而是參與國際分工，改善跨國資源配置。
1997年的亞洲金融危機似乎驗證了一種觀點，即中國需要大量外匯儲備抵禦國際投機者的掠奪性攻擊。2003年，中國的外匯儲備翻了兩番，達到4000億美元；要求中國政府允許人民幣升值的國際壓力也越來越大。但中國不願意這樣做，因為不希望看到出口增速放緩。因此，中國的外匯儲備在原有龐大基礎上繼續回事增長。
2008年，全球金融危機爆發，使得中國意識到自己的外匯儲備存在風險。2009年3月，時任總理溫家寶公開表達了這些擔憂。他說：“我們把巨額資金借給美國，當然關心我們資產的安全。說句老實話，我確實有些擔心。”他隨後敦促美國政府“保持信用，信守承諾，保證中國資產的安全。”
美國政府後來確實履行了承諾，中國則繼續擴大外匯儲備。2014年，外匯儲備達到3.8萬億美元的高峰，隨後兩年減少了8000億美元 - 這是因為面對大量資本外流，中國央行在外匯市場採取大量干預措施，以此穩定人民幣匯率。2016年以來，根據更加靈活的匯率制度，中國的外匯儲備一直維持在3萬億美元左右，雖然經常賬戶保持盈餘狀態。今天，中國的外匯儲備約為3.2萬億美元。
無論是怎樣的原因，不可否認的是，中國的外匯儲備過多。幾十年來，我一直認為兩大理由能夠說明中國為什麼應該減少外匯儲備。首先，中國擁有超過2萬億美元的國際凈資產，但凈投資收益近20年來一直為負，原因在於它持有的低收益美國國債的比例過高。這是荒謬的資源配置錯誤。
其次，美元最終可能大幅貶值，因為美國幾十年來一直維持着巨額的外債凈額和國債凈額，而且這種情況沒有改變的跡象。此外，美聯儲的擴張性貨幣政策（體現為量化寬鬆）可能未來繼續產生通脹壓力。
可以肯定的是，由於許多國家，特別是中國持有大量以美元計價的外匯儲備，美元能夠在相當長的一段時間內保持強勁的匯率。但未來某個時間點，美元將貶值，而作為美國國債的第二大海外持有國，中國將面臨嚴重損失。
鑒於這種可能性，我長期以來主張實行人民幣浮動匯率制度；謹慎對待資本賬戶自由化；推動外匯儲備多樣化；保持耐心，推進以市場為導向的人民幣國際化；以及，實現更加平衡的對美貿易。但是，這些建議的前提是美國遵守規則。現在，該國單方面凍結了俄羅斯中央銀行的外匯儲備，我的政策建議的基礎已經崩潰。
如果所有的外國資產，無論是公共資產還是私人資產，都能瞬間被儲備貨幣發行國凍結，決策者就根本不應該浪費時間採取推動外匯儲備多樣化等對沖措施。既然美國已經表明不願繼續遵守規則，中國可以採取哪些措施來保障其海外資產？我不知道。但我相信，中國的決策者，也許其他國家的決策者，將非常認真地思考問題的答案。
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文章原刊於《中美聚焦》
