寒柏：物業投資者還做不做「利息掉期合約」？
現時，市場人士普遍預期美國基準利率即將見頂，香港銀行同業拆息亦回落至2.8厘 (1-month HIBOR) 左右，香港物業投資者還應否購買「利息掉期合約」(IRS) 呢？
現時，IRS的定息成本為3.5厘左右。物業投資者的銀行貸款多以浮息計算，並以HIBOR為基準。此刻的1-month HIBOR不過是2.8厘，但若物業投資者購買了IRS，便要立刻每個月繳付3.5厘的成本，比1-month HIBOR貴得多。如果美息即將見頂及回落，港息又一直比美息低，物業投資者於此際購買IRS，便要立刻付「高息」，這豈非「未見官先打八十大板」？
筆者與某些物業投資者討論過，它們大都不願意在此刻再購買IRS合約。如這時進行「利息對沖」，便要即時交付「高息」。反正本年度起，港息一直比美息低，再加上美息即將見頂。因此，普遍物業投資者都傾向採取觀望態度。
此外，有物業投資者認為，雖然在聯繫匯率之下，美元和港元不應該一直存有差息，但這兩年以來，息差卻不斷擴闊。唯一例外是去年第3至第4季期間，港息還一度超越美息。只是這港息比美息高的時候，只維持了大約1個季度。某些物業投資者便認為不值得為了那1個季度的「高息」付出額外成本購買IRS。
值得留意的是，香港銀行結餘由去年超過4000億港元，已跌至現時600億港元以下。去年底，當銀行結餘跌穿1000億港元之際，「銀根」大幅收緊並曾扯高港元拆息。現在銀行結餘進一步下降，又會否引發下一波「危機」呢？
某些投資者認為，香港銀行結餘早已下跌至1000億港元以下多時，再加上經濟不景氣之下，香港銀行的貸款業務需求不似預期。大家對港元的需求不大。此外，亦有人相信是各大小銀行都擔心「加息」會摧毀香港經濟及地產市道，所以銀行都不敢輕舉妄動，亦沒有調高拆息。還有，某些人指金管局早年曾一直以exchange fund bills 吸納了過多「游資」。他們傾向相信若香港銀行結餘進一步下跌，金管局亦會反過來「放水」，不會讓銀行拆息再上升。
筆者認為，以上的講法都是「一廂情願」及對後市過份樂觀。某程度上，絕大部份的物業投資者在利息回落後，都是心存僥倖，主觀地相信後市不會再惡化下去。
如果金管局可以毫無條件地藉exchange fund bills的操作來調控香港的銀根的話，為何香港銀行體系結餘仍不斷下跌呢？很明顯，金管局的操作目標只是確保聯繫匯率之穩定性，並在一定程度上維持香港銀行體系的流動性。但金管局並不會理會銀行同業拆息的操作，並採取自由放任的態度。簡單來說，金管局的操作一直都是非常「機械式」，以保持聯繫匯率為大前提。這幾十年以來，根據我們在香港做生意的經驗來說，又豈能指望港府會在關鍵時刻拯救業界？
其次，香港各大小銀行絕對不會因為擔心香港地產界別付不起利息而不敢扯高拆息。現時，銀行對貸款需求相對疲弱，銀行市場部門都想多做生意，但卻因經濟衰退及前景不明朗而難以獲得信審部門的支持。各大小銀行現階段對資金需求都不強，存款利率及銀行拆息才會回落。但只要銀行體系港元結餘繼續回落的話，港元拆息不可能永遠保持在低水平。想深一層，如果香港銀行有能力遏止港元拆息的話，為何在去年第3至第4季期間，港元拆息會不斷上升，還一度反超美息？大家別忘記，銀行可不是慈善機構，如說銀行與房地產是甚麼「唇亡齒寒」之關係的話，對銀行家來說，還是等到「唇亡」了之後再說。
儘管美息或許即將見頂，但這並不表示美國聯儲局會反過來不斷減息，持續10多年的「超低息政策」早已劃上句號。據「美元利息掉期合約」的市價顯示，普遍投資者相信美元在24至25年進入澸息期後，利息還會維持在3至4厘左右。重點是，從來沒有任何國際投資者會相信，聯儲局在未來的日子裡會重推「超低息政策」。如以上世紀70至80年代的歷史可見，雖然聯儲局要平衡本土經濟發展，並不會無止境的加息，但為了控制通脹，將會啟動至少2至3個利息周期。簡單來說，就算未來的日子裡，通脹尚未回落至2厘，聯儲局仍會有可能暫緩加息或稍為減息來刺激經濟。但等到美國經濟喘定後，聯儲局始終會繼續加息；而且，加息周期的利息水平，將會一波比一波厲害。
由於香港地產市場早已「歸邊」，物業價格仍算是十分堅挺，住宅市場的防守性很強。這20多年所養成的「傳統智慧」下，港人對「炒樓炒舖」及「買樓收租」的情意結非常強。對物業投資者來說，暫時港息回落，便開始繼續心存僥倖，希望香港可以重新回到之前的「香港地產盛世」。
但值得留意的是，香港物業價格是一直假設了「零息」或「超低息」將永續下去。因此，香港物業租金才會只有1至2厘的回報。但即使是「防守性」比較強的住宅市場，在本年度4月份後已開始缺乏動力。說好的「通關後，內地投資者蜂湧來港買樓」之盛況在哪裡呢？
現時，或許要香港物業投資者以3.5厘的成本來對沖利息風險有些不划算，但大家也要想清楚，在租金回報偏低且暫時無法大幅向上調的情況下，應該如何對沖利息風險呢？在利息回落時不做好對沖，難道我們又要等到港元拆息重上5厘後才再考慮購買IRS？
最直接的方式，當然是「減磅」及「減債」。但如果物業投資者都「惜售」，或暫時找不到「不講價的買家」，則始終要想清楚如何管理好利息風險。
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