丘寧：170億元回購如何比用來買產更有意義

踏入2021年，李澤鉅領導的長實（1113）動作頻頻，一個月前以接近市場上限的估值、102億元奪得集團首塊啟德地皮；日前長實宣佈，以170億元的股份代價向李嘉誠基金會收購持有四間基建公司的股權，繼而再以170億元回購長實的股份，誠哥家族為首的大股東將有機會不花分毫，便可將其於長實的股權，由35.99%增持至最多的45.03%。市場當然不會輕易相信回購股份是「為股東提供一個可按高於股票現行市場價及成交量套現之機會」，有分析認為誠哥部署私人化長實，甚至又認為誠哥正準備撤資，筆者不是誠哥肚裡蛔蟲，但可以肯定的是，今次李澤鉅的財技將令長實公眾股東的股數及每股的「含金量」都有所減少，對往後不論增持還是私有化，均利多於弊。

今次的財技主要分兩部份，第一部份是長實向李嘉誠基金會收購4項分別位於英國及荷蘭的基建業務權益，作價170億元，但基金會不收現金，而是按每股作價51元，收長實發行約3.33億股作為收購代價，因此誠哥家族的持股量將一下子由35.99%增加到41.3%，突破了上市規則中大股東每年2％自由增購權限制，而誠哥不想按例提全購，因此需要獨立股東通過才可進行。

作為股東，通過與否主要睇cost and benefit，先睇benefit，長實今次收購的4個項目分別為UK Power Networks及Northumbrian Water各20％，以及Dutch Enviro Energy及Wales & West Utilities各一成股權（長實本身亦持有後三者部分經濟權益），主要都是公用、基建資產，唔太sexy，基金會為增加吸引力，保證在2021及2022年度上述公司每年分派不少於9.1億元現金予長實，長實亦講明會將從收購項目所收到的現金，以股息形式全部分派予股東。記得股壇老江湖教落，收購資產有兩年盈利保證的都要小心，第三年通常會「走樣」，他那句「真係筍嘢就唔駛畀兩年保證盈利啦」言猶在耳。

至於170億元的cost，因為以股支付，本來小股東應該唔會肉痛，但問題在於每股定價51元，51元本身是中性，可以是較長實過去10個交易日平均收市價46.37元溢價10%；亦可以與長實去年底的NAV96.02 元相比，那就折讓約 47%。又本來，基金會收股票，作價高低與小股東關係好似唔太大，但由於有170億元這個指標，發行價愈低，代表要發行更多股票去籌夠170億元，即係誠哥家族可以獲更多長實股票的同時，公眾持股比例將會減少，由64%降至58.7%。

至於第二部份，長實會向股東以每股51元回購最多3.33億股以作註銷，若未能從股東手上回購，差額將於市場回購補回，回購的金額同樣是170億元。長實管理層解釋，回購的目的是避免股東持股遭攤薄，也可以為有興趣的股東提供一個高於股票現行市價的套現機會。若果回購方案完成，誠哥家族的持股將進一步由41.3%增至45.03%，收取的股息增加之餘，公眾持股比例亦由58.7%降至54.97%。

更妙的是，公眾股東的股數減少了3.33億股，若果誠哥真的如市場有意見指部署私有化長實，他日就少了3.33億股要收購，以51元一股計，那就是170億元。還未止，長實今次的財技另一奧妙之處，在於以買入資產去減少的每股的「含金量」，需知道錢是死、資產是生，經濟好與壞，170億元依然是170億元，但資產的價值，會隨經濟環境、估值師的「專業判斷」等因素改變，若誠哥選擇在市差的情況私有化，屆時出價就可以更有彈性了。

無論如何，難憑長實今次的財技去判斷其部署私有化，畢竟長實市值也有1700多億元，私有化的成本不是鬧著玩，但筆者相信，誠哥家族持股去到45.02%後，下一個目標應該先定在超過50%的絕對性控制股權吧。

 

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