朴世路：IT 私有化後的盤算

（香港電台圖片）

I.T (999) 在上周於銅鑼灣酒店舉行的特別股東會議及法庭會議中，無論是數人頭還是股數，均獲得壓倒性支持私有化，預期公司將在月底除牌，正式為這場為期4個月的私有化過程畫上了句數。

回顧其歷史，巧合地亦由銅鑼灣開始。33年前，即1988年，沈嘉偉及其胞弟沈健偉於銅鑼灣伊利莎伯大廈開設共同創辦名為GREEN PEACE，主要銷售海外品牌水貨，包括當時甚為流行的英國Dr. Martens皮鞋及Levi's 501牛仔褲，亦引入不少當時於香港甚罕見的歐洲時裝品牌，由於產品獨特，故店舖其後不斷擴展，分店一家接一家地設立。1993年在同區信和廣場開設首間旗艦店。

不過，隨著GREEN PEACE日漸打響，故在1996年遭到環保團體綠色和平（Greenpeace）控告侵犯其名稱的權利，訴訟達成和解後，次年便將公司改名Income Team，簡稱I.T，其後不斷開設其他品牌，如b + ab、izzue、:CHOCOOLATE、double-park等等。

其後集團於2000年3月科網泡沫高峰時，引入SCM Growth Fund II L.P的520萬美元(4,056萬)高利貸資金，並打算上市，當時年息高達7厘，如不能上市罰息高達16厘，合計23厘，但不幸地，之後幾年香港經濟低迷加上非典型肺炎，股市不景，無法上市，最終只能在非典型肺炎剛起時的2003年3月11日，以6,060萬贖回，其中一半以500萬美元(3,900萬)票據支付。

幸而經濟很快受疫情扭轉加上中央開放自由行轉好，在新批可換股債券發行後不久，即與服裝生產商旭日(393)組成合營攻入內地，與French Connection成立合夥公司，代理其旗下的FCUK、Fred Perry，XLARGE等。其後因SCM Growth Fund II L.P套現及進一步發展業務之需，故於2005年3月上市，上市價1.95元，當時市值達到19.5億。其後更強力發展市場，在2007年，以新股把旭日(393)的合營一半股份收購，並主導內地市場的營運。

在2008年金融海嘯後，集團受到內地銷售的概念，股價大幅急升，市值至2010年2011年多次迫近100億，盈利亦達到新高峰。集團發展開始進行兩大收購，第一項就是在2010年購入黃竹坑南匯廣場超過61,620呎的寫字樓樓面，作價僅2.25億，現時已大幅升值超過一倍，第二項就是在2011年，以2.3億日圓（約2,170萬港元），收購日本潮牌公司Nowhere九成股權，取得A Bathing Ape、Bape、Baby Milo等品牌，於其悉心發展後價值大增，成為日後被私有化的主要原因。直至2018年，公司也聯同IDG以瑞典斯德哥爾摩的Acne Studios的41%股權，其中I.T出資4.23億元，購入10.9%股權，更進一步擴大國際業務。不過，受到香港政治動蕩及疫情影響，零售業受到嚴重打擊，業務似乎嚴重虧損，估值低企，令業務拆骨的誘因加大，交易才能促成。

今次私有化其實也非常充滿財技眼光。今次交易中，私募基金CVC只是以約13億元的代價私有化公司餘下36.39%股權，然後把公司拆骨，分為品牌業務及其他經營業務，品牌業務只分得Nowhere業務及約1.26億現金及相若負債，至於其他經營業務則佔有約13億大量現金及約18億負債。

另外，CVC利用其他經營業務的餘下股權，約值4.64億元，加上沈氏家旗品牌業務首8億佔股逾5成的優先分派權利，價值4.052億元，換取品牌業務約13%股權。簡單來說，即是CVC約以這13億的代價，換取了品牌業務的一半股權，文件中提及業務於3至5年內分拆，如果這13億淨投入的回報達到3.2倍以上，CVC會返還該13%的品牌業務權利的利潤，但一般來說，CVC必會結合債權融資，相信佔比約一半，因為利息極低可忽略不計，實際只要未計槓桿資產投資回報有2.1倍，就可以達到此回報。

至於沈氏家族一文不出，換得了價值13億的品牌業務，擁有最少20多億資產的現金、物業及Acne Studios資產，以及多家中港分店的營運權及合營的經營權，以及價值超過10億的存貨，但亦需承擔約18億的負債，這些資產在估值中聲稱值約14.81億元。

究竟CVC換來的品牌利潤幾何？根據資料，品牌業務由於屬日本為基地，故主要可從日本及美國的利潤分部觀之，從資料來看，不計今年受疫情影響，其分部利潤是不斷增長，直至去年盈利達到4.8億元，按此計算，該部份市盈率只是5.4倍，較私有化中報告中的可比公司市盈率13.19倍有顯著溢價，如果加上中國因素可能上望20倍，即價值可能在63億至96億之間，故只未計槓桿資產增值回報率可能已達1.4至2.6倍，加上幾年以來留存的利潤相信估計也有10億元，該部份按機制均由CVC擁有，相信達到此目標不難，可以說，CVC拾了便宜貨，幾以立於不敗之地，甚至可以反過來付款給沈氏家族，使其繼續支持其他業務的運作。

至於沈氏家族方面，就上面的假設來看，品牌業務的分拆的獲利，就算本身營運業務倒閉，沈氏家族在財產上已經立於不敗之地。但如果，營運業務在大削成本下救回，加上經濟在疫情消退下也改善，相信也會成為沈氏家族一隻穩定的現金牛，重新上市不難也估值到當年上市的市值19.5億元，所以他們的說法只是正如一位股東所說，只是找個藉口私有化而矣。

雖然於特別股東會，公司企業融資總監方衞斌表示，私有化是一個求生存的動作，令到I.T有能力做到徹底、具規模的重組，「係一個脫胎換骨改革」，會在資源調配、債務重組等多方面處理，要在困難營運環境下生存下去。雖然此說法筆者深感認同，甚至認為私有化價較招股價有溢價也是厚道，不過如果考慮以上因素，今次私有化對小股東來說，確實只是一個損失，有害無利，接受甚至是「跌落地拿返渣沙」的動作，只是肥了中間人和大股東。

所以在私有化之前，大股東必先考慮其對市場的觀感，並非只是一個金錢遊戲，一次不漂亮的財技動作，只會影響下一次的集資擴大業務機會，故大股東及財務顧問必然要審慎考慮這後果，不要為小財失大利。

 

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