寒柏：港人應該如何預測利率走勢？
自本年度3月份起，美國聯儲局啟動加息周期，但香港商界對這消息並不重視，等到聯儲局先後4次以0.75厘的幅度加息，最終促使香港銀行同業拆息 (HIBOR)亦大幅攀升，香港商界才如夢初醒，但至今普遍香港坊間仍非常輕視加息對經濟所帶來的影響。
其實，聯儲局早已在2021年底便正視通脹升溫的問題，並積極研判加息。國際市場上的金融衍生工具，當中包括利率掉期合約亦已悄悄反映投資者對加息之預期。但為何港人至今仍如此漠視美元加息對經濟所造成的衝擊呢？
其一、由於過去的低息周期已持續接近20年之久，最近一次的美元加息周期裡，美國基準利率只加至2.5厘便完結。港人過慣了低息環境，普遍人便不相信美國會大幅加息，相對上忽視加息所帶來之風險。這不僅是普羅大眾的問題，即使是香港發展商，地產經紀、估價行及銀行界的專才，對美國加息之反應也比較遲鈍。
其二、一般港人普遍缺乏研究精神，甚少回歸歷史，只有短暫記億。很多人只會以近年的經驗而過份簡單地得出粗疏的結論。由於上一次的美國加息周期裡，不僅美元加息幅度十分有限，而且香港銀行結餘非常充足，港元拆息還沒有完全跟隨美元基準利率的走勢。絕大部份人基於近期的經驗，便直觀上不相信美國會突然大幅加息。
其三、很多香港的財金專才，包括某些地產界的權威、財金界及坊間的意見領袖等等，在過去半年多以來，一直散播似是而非的訊息。某些人認為美國經濟差而不可能大幅加息。有人指美國國債太龐大而美國政府不可能承受加息。又有人稱就算美元加息也無法遏止通脹，所似減息可期。這些言論都使香港普羅大眾深信美國不會大幅加息。但過去半年的事實證明甚麼呢？香港的專家們對美元的基礎常識不足，結果都是「大跌眼鏡」。
其四、財政司司長曾不只一次派「定心丸」，說明加息周期下，香港金融體系依然穩健。香港高官強調金融體系穩健，亦孰無可厚非，但其針對加息之言論，一直只談及市民的供樓壓力及斷供情況。先不論斷供情況已開始嚴重，其實加息對本港經濟各環節都會構成影響，當中包括商業貸款、銀行的單邊及銀團貸款、銀行及財金機構之間的拆借、債券價格等等。這不僅會影響實體經濟，還會對金融體系構成壓力。以一般香港銀行來說，除了要分析其住宅物業之按揭貸款之外，一定要兼看其他貸款之償還能力及潛在之壞賬，並把整間銀行的貸款資產作壓力測試，才可以得知所有借款人的償還能力；如此做壓力測試才會有意義。財政司只不斷強調按揭貸款，明顯是以偏蓋全。值得一提的是，長時間的低息環境之下，香港銀行亦多作債券投資。利率攀升下便會影響其手上的債券價值，最終亦會削弱債券發行者的「再融資」能力。持續加息的情況下，絕對有機會造成銀行界的系統性風險。
基於上述理由，香港商界早前都相對漠視加息所帶來的風險，直至近日才清醒過來。但由於聯儲局開始暗示未來的加息幅度將會減小，某些在香港的權威便認為聯儲局很快便會「由鷹轉鴿」。
如此一來，我們應該如何分析利率的走勢呢？一般而言，金融界別多以「基本分析」及「技術分析」作為參考。但由於對美元的「基本分析」與一般股票或金融資產大異，一時三刻也說不明白，香港坊間又有太多似是而非的論調，這或會影響了我們的分析。那麼，我們還有甚麼方法可以參考呢？
傳統以來，我們可以認真細讀聯儲局的議息紀錄，亦可以兼看美國的各種經濟指標及美國國債孳息率之變化，再閱讀國際金融基構之分析員所作出的結論。簡單來說，就是比較靠譜的國際權威已作出了「基本分析」，我們稍為細看最新的數據及更新資料，再簡單地閱讀由國際權威所作出的「加息機率」之估計，便會對美元利率走勢有一個較為可信的預算。
但這又牽涉了另外一個問題，就是在聯繫匯率下，港元拆息仍不一定時刻都追貼美國基準利率。例如，於2022年初，就算香港商界有留意到美元將會大幅加息，但當時大家也會有一個直觀上的謬誤，並相信港元不會跟隨美元步伐加息。如果香港銀行結餘仍然充裕，港元又怎會加息呢？
因此，除了參考國際權威為美元作出的「基本分析」之外，我們尚可以再依賴技術分析。對港元利率走勢來說，我們尚可以參考港元利率掉期合約的價格走勢。
例如，於去年底時，以一個月HIBOR為基準的利率掉期合約成本，便已上升至大約1.3厘至1.5厘左右，當時的港元拆息在0.25厘以下，而美國至今年3月才開始加息。由此可見，這利率掉期合約的走勢相對領先，至少比絕大部份香港權威所分析的靠譜得多。
這是基於甚麼原理呢？利率掉期合約是以浮息化為定息，商人透過合約，以HIBOR的浮動利率轉化為固定利率，算是付以一定成本來對沖利率可能攀升之風險，把利息成本穩定下來。這種對沖，亦可以視之為一種投資者各執一詞的「賭博」。某些人認為會加息，便想對沖利率風險。另外一些人不認為利息會大幅增加，便以一定成本來作「對賭」，重而得出一個「市場價格」。這與股票世界裡的「技術分析」近似，是投資者以「真金白銀」拿出來作買賣的一個「均價」，變相是市場參與者的一種「集體智慧所匯集下的結論」。
如今，利率掉期合約又有甚麼啟示呢？未來12個月的港元利率為4.7厘，24個月大約是為4.9厘，36個月的則變化較大，近期回落至3.5厘左右。查看港元利率掉期合約的走勢，短期 (例如12個月之內) 為較準確，2年期開始的合約，「賭博」或「預估」成份較重，便會有較大的變化，原理上與「技術分析」十分近似。
當然，參與港元利率掉期合約的商家或投資者的比例相對較少，始終沒有匯集環球投資者的「集體智慧」，所以這類合約價格走勢的參考價值，遠不如外匯市場及股市。正如去年底的合約價格，還不過是約1.3厘至1.5厘左右，等到本年度3月份起才開始急升，足以證明其市場深度不夠，始終會低估及高估利率走勢。
但儘管如此，以利率掉期合約所作出的估算，至少比較有前瞻性，遠比香港的財金界及地產界的權威更具參考價值。
現時，某些在香港的權威不斷發表觀點，認為聯儲局很快便會「由鷹轉鴿」。可是，無論是聯儲局的議息紀錄，美國國債孳息率走勢、國際財金界的權威及港元利率掉期合約的走勢所表示，利率就算在4至5厘左右見頂，亦不會立刻調頭向下。國際市場上所預期的「由鷹轉鴿」，不過是未來利率或會橫行或緩慢地削減，暫時還沒有任何大幅減息的先兆。
近20年來，「低息環境」下已使香港物業大升至一個不合理的水平，平均租金回報只有2厘或以下。除非明年便會立刻再次進入「低息環境」，否則就算利率不再大升，只要是橫行，或只減至2.5至3厘左右，已可對香港經濟構成嚴重的壓力了，還不用說萬一美國把利率再推升至5厘以上會怎樣。
本港投資者當然可以有不同的看法，也可以認為美元利率將會大幅向下調。但純以風險管理的角度來說，我們又豈能盲目樂觀地與全球市場的看法「作對」？
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