寒柏：為何很多港商都沒有對沖利息風險？
自從去年3月起美國聯儲局大幅加息，港息在去年第3季起抽升，最高增至5厘的水平，教港商大都吃不消。但為何很多港商至今都不大願意對沖利息風險，甚少人會購買「利息掉期合約」(即Interest Rate Swap；IRS)？綜合來說，有以下幾個原因：
自從97年以來，香港經濟及產業漸趨單一化，主要就只剩下「地產」及「金融」兩大板塊。各行各業的「利潤率」都十分微薄。香港作為「聯絡人」、「代理人」、「買辦」、「貿易夥伴」、「融資」及「集資平台」等等，「利潤率」都偏低。兩大板塊裡，金融業屬於「重本生微利」的生意，最終靠的仍是「量」，「利潤率」比一般實體經濟生意還要低。地產則因泡沫形成多時，資產價錢太高，租金回報率嚴重偏低。整個香港商界的「利潤率」偏低，因此全靠「低息環境」才能支撐住。在低息環境下，縱有港商高瞻遠矚，始終都不大願意購買IRS合約。例如在零息年代，大家的「利潤率」可能只有2厘左右，購買IRS合約雖然可替利息「封頂」，但成本卻極有可能是1厘或以上，即至少等同讓出一半「利潤率」。在「超低息環境」持續多年下，有誰會願意好沒來由的放棄一半或以上的利潤去對沖利息風險？
或許會有人認為，港商的「利潤率」還不至少得如此可憐。但說穿了，香港就是以「地產」及「金融」兩大板塊為主。反之，美國的企業卻遍佈各行各業，「美企500強」的「利潤率」都比港商高得多。偶然我們看到利錢深厚的港商，其實大都是靠「炒賣」賺回來。無論是「地產」或「金融」裡的商家，其本質就是藉「低買高賣」而大賺，而絕非靠「經營」而來。在這情況下，港商更加不願意購買IRS。由於購買IRS合約不僅要付成本，還要鎖定合約年期。年期太短沒有意思，好歹也要1至3年，但靠「炒賣」的港商卻要看準時期「善價而沽」，因此隨時要取消IRS合約。若在限期前終止合約，雖然仍有可能反過來賺錢，但亦極有可能要再賠償多一筆費用。「炒賣」講求的是「時機」，怎能給這IRS合約「綁死」？
在過去20年裡，美國利率都偏低，「超低息環境」持續多年。同時間，內地經濟起飛，「水源充足」，成為了香港經濟的重要「支柱」。即使在「聯繫匯率」下，美國進入「加息周期」，港息亦不一定跟隨。港息反而同時受內地經濟及流動性所左右，這與97年前的情況差別很大。多年來，港息並沒有完全跟隨美息，甚至乎是「跟跌不跟升」。即使在最近一次，聯儲局大幅加息後，港息亦要在差不多半年後才有明顯反應。等到本年初，聯儲局放風加息幅度將會減少，港息便即掉頭下跌。簡單來說，香港的「超低息期」，甚至乎比美國更長更持久。在這大環境下，港商大都忘掉利息風險，還做什麼「對沖」？
當然，在香港上市的公司裡，亦不只有「地產」及「金融」兩大板塊。來港融資的企業，當中包括外國及內地的實業，遍布各行各業。這些機構來港集資及融資，亦曾試過購買IRS合約，以對沖港息的風險。但由於過去20年來，香港都在「超低息環境」裡，美國不只一次的進入「加息周期」，香港都沒有完全跟隨。在港購買IRS合約的企業，大都是「賠了夫人又折兵」。在合約期滿前，報表出現「以市價計算之未實現虧損」(mark-to-market loss)。財務負責人不僅要向董事局、股東及投資者解釋這「不尋常」的虧損，還要被人質疑其眼光，甚至乎會有人指責這所謂的「對沖」，是否有「炒賣」的動機。近年，在港上市的中資機構，大都不願意做IRS合約，國企更傾向借「短錢」，或乾脆要求銀行豁免提前還款的手續費，如港息飆升，便即把港元貸款還掉，何必傷腦筋購買IRS合約？
由於港息的IRS合約之「市場深度」不夠，其成本亦相對高。簡單來說，就是參與「對賭」的投資者不夠多，合約「價錢」便會偏貴。舉例說，假設現時的利率為3厘，當大家都認為未來1年的利息會維持在4厘左右之際，IRS合約的成本便已經是4厘了。即企業如果沒有購買IRS合約，現在仍可以3厘付息，但當購買了合約，便立刻要付4厘息。除非最終利息升至5厘以上，否則企業肯定要吃虧。IRS合約價錢不划算，企業對沖港息風險的意欲當然不會高。
香港銀行亦要負上很大的責任。眾所周知，香港銀行向來是「供過於求」，即有很多銀行去追逐少數「好客人」，市場競爭太激烈，貸款生意利潤極微薄，銀行只得想盡辦法增加「非利息收入」。一直以來，香港銀行向企業推介IRS合約，都不是為了讓企業可對沖利息風險，而是想賺錢而已。因此，當連銀行財務行銷部門 (Treasury Marketing Unit) 的員工都不相信港息會上升之際，卻反過來不斷遊說客人要購買IRS合約，還搬出一大推冠冕堂皇的理由。反過來說，當有客人在「超低息期」誤打誤撞的購買了IRS合約，剛巧碰上去年低至今的「高息期」，銀行財務行銷部門的推銷員，卻反過來建議客人把IRS合約賣掉。客人在「高息期」賣掉合約，當然可以圖利，銀行亦可以「乘順風車」大賺一筆，但如未來幾個月的利息持續高企，企業便要白白承擔高息風險。簡單來說，銀行就是在「太平年代」向客人以高價推銷「有期限的保護傘」，最終客人都是「得物無所用」。如有客人碰巧購買這些「保護傘」而卻真的碰上「槍林彈雨」的時候，銀行卻反過來建議客人把「保護傘」賣掉！銀行從業員披着筆直的西裝，打着專業之旗號，卻行如此失德之事，害了無數企業家，如今還會有多少商家再願意相信銀行從業員所言？
由於上述的幾個原因，香港作為區內的金融中心，但絕大部份的港商都並沒有「近水樓台」的借助IRS合約來對沖利息風險。這才釀成去年第3季而來的經濟亂象。現時，美國銀行或出現「爆煲潮」，加息步伐稍緩，內地央行降準亦變相改善了本地市場的信心及流動性，港息 (1個月Hibor) 再度回落至3厘左右。短期來說，港息似乎未必會再度衝上5厘，暫時港商還可以鬆一口氣。
當然，如果我們問很多港商為何不做利率對沖，它們大都會反問：「IRS合約有炒賣價值嗎？」同理，某些運輸行業做「石油對沖」，或某些資源股做「大宗商品對沖」之背後原意，或許都是為了「炒賣」，而不是真的想規避風險。
無論如何，港人全憑運氣好才能一次又一次的避免了資產泡沫爆破。但我們的「好運」已持續了20多年，如爆發下一輪金融危機，我們又能否繼續如此僥倖呢？
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