向凱恩斯致敬
全球經濟體都面臨着嚴重的通脹壓力。儘管新冠疫情造成供應鏈中斷，助長了通脹，但更大的因素是西方政府制定的龐大刺激計劃，尤其是美國國會通過的大規模財政支出措施。其主要動力來自於寬鬆的貨幣政策，包括龐大的量化寬鬆計劃，即將資金直接注入金融體系的措施。
相比之下，中國沒有實施如此大規模的支出措施，並且過去幾年裡，一直實行節制的貨幣刺激措施。消費者通脹水平要低很多，目前幾乎為零。然而，取消疫情防控措施後，中國的經濟迄今未能像美國那樣強勁反彈。
兩國之間的對比，為我們理解不同形式的經濟刺激及其功效和最終效果提供了有意思的見解。過去15 年，中國和美國採取了三種截然不同的經濟刺激措施。每種情況下，政策制定者都試圖應對經濟衰退和通貨緊縮——即價格持續下跌。
因此，他們都追隨着約翰·梅納德·凱恩斯爵士的腳步。這位著名的英國經濟學家分析了上世紀 30 年代大蕭條期間永不休止的通貨緊縮問題。凱恩斯主義後來與經濟刺激，尤其是財政支出，聯繫在一起，用於應對哪怕是輕微的經濟衰退。因此，對凱恩斯主義政策的批評，主要集中在此類支出和 70 年代持續的通貨膨脹造成預算赤字不斷增加。
隨之而來的，是以貨幣工具為主的刺激政策，尤其是使用利率設定貨幣價格。然而，這些工具不足以應對 2008 年全球金融危機期間的通貨緊縮壓力。一旦利率降至零，傳統的貨幣工具便無計可施。經濟陷入流動性陷阱，即利率接近於零，但投資和消費無法起飛的矛盾局面。
為應對 2008 年的嚴重經濟衰退，美國僅採取了有限的財政刺激措施。但是，美聯儲首次嘗試了一種更為有效的貨幣工具：量化寬鬆。美聯儲的資產負債表從 2008 年的約 8 億美元增加到 2014 年的 4.4 萬億美元，增加幅度約 3.6 萬億美元。
儘管硬核貨幣主義者和「債券義勇軍」發出警告，但貨幣供應量的增加並未導致通脹上升。它確實提高了資產價格，首先是債券和股票，然後逐漸影響到房地產。但它對勞動力市場的影響是溫和而緩慢的。
這種形式的刺激措施以貨幣政策為主，以財政政策為輔，與 2020 年因疫情實施的刺激形成鮮明對比。當年，貨幣刺激再次大規模實施，將美聯儲的資產負債表從約 3.8 萬億美元增加到 8.9 萬億美元，增加5.1 萬億美元。它持續到 2021 年夏季和秋季，當時經濟已經復甦，房地產和股票市場蓬勃發展。
但是，與 2008 年最大的不同之處，在於這次美國國會頒佈了相應的財政刺激措施。舉例來說，全球金融危機期間，每周的失業救濟金只增加了 25 美元；疫情期間則每周增加 600 美元，後來每周增加 300 美元；同時，大幅延長領取福利的期限，並放寬領取資格。
第三個案例是中國。中國的金融體系與美國存在着明顯不同，因為主要銀行都是國有銀行。2008 年經濟衰退引發的衝擊之後，中國政府指示國有銀行向經濟提供大量信貸。儘管中國人民銀行擴充了管理經濟流動性的工具，但量化寬鬆政策並無必要。財政刺激也發揮了作用，但主要力量是投資於基礎設施、城市更新和房地產的銀行貸款。
這一刺激措施取得了驚人的成功。多年來，中國一直是全球經濟的引擎。通貨膨脹確實有所回升，2011 年時達到近 6%，但此後迅速下降。更大的問題，在於盲目投資造成的巨額壞賬。
2015年以來，中國政府採取各種措施，以降低槓桿，並建立起風險更低、更穩定的金融體系。但是，政策制定者試圖刺激經濟時，使用的方法卻基本一樣。
中國再次面臨經濟衰退的後果。這一次，是由動態清零的疫情防控政策造成的。經濟復甦已經開始，但仍然疲軟。刺激措施又一次側重於基礎設施，但銀行貸款受到更多限制，而旨在降低金融體系風險的措施限制了強力刺激政策的選擇。
事實上，中國經濟復甦的最大阻力之一仍然是房地產行業。許多大型的私人開發商都捲入降低金融行業風險的運動里，在重組債務、獲得融資和完成住房項目方面處於困境。
或許，中國的政策制定者需要學習美國的做法。這三個截然不同的經濟刺激方案告訴我們一個道理：迄今為止，最有效的方法是將錢直接交到消費者手裡。在被稱作「人民的量化寬鬆」政策里，甚至由中央銀行直接向公民發放支票。
無論採用何種具體方法，2020 年後美國的案例表明，通過大規模貨幣刺激和財政支出直接向消費者提供支持，可以克服反通脹和通貨緊縮的危險。
凱恩斯是正確的。政府支出可以驅散通貨緊縮的幽靈和流動性陷阱。但傳輸機制是關鍵。2008 年之後實施的量化寬鬆政策，本身只會將資金推向金融體系。實際上，大部分資金滯留在美國銀行系統，推高了資產價格，但對整體經濟無濟於事。
中國、日本和許多其他經濟體進行的基礎設施支出，正逐漸失去其刺激作用。隨着國家的資本存量增加，新項目的回報率會下降。因此，對就業和消費的影響隨着時間的推移而減弱。
這就是中國目前面臨的情況。刺激措施仍側重於基礎設施投資，其中大部分投資於技術、綠色能源和電動汽車。因此，對經濟的總體影響本質上遠不及 15 年前。它們對消費的影響尤其有限。為了重振中國經濟，可能需要更加直接的措施。這些措施的力度當然不能像2020 年後的美國一樣，畢竟沒人願意遇到美國人現在面臨的通脹壓力。但是，它們應該更加節制、更有針對性。
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文章原刊於《中美聚焦》
