寒柏：港府可注意「流標」背後的計算

地政署早前公布，於本月18日截標的新界荃灣油柑頭地段第430號「港人首置」住宅地「流標」。

據報，該地盤面積約52.39萬平方呎，預計最高樓面面積約104.62萬平方呎。按賣地條款，中標者須興建最少1,940個單位，當中7成單位實用面積不少於375平方呎，日後需以市值8折出售，而買家資格則由政府規定。綜合市場報道，該地皮估值約18.8億港元至41.9億港元，每呎樓面地價介乎1,800港元至4,000港元。

投標者只有佳明集團的子公司華勵有限公司。按現行機制，由於投標者出價未到達港府以專業估價師就該用地所定的「底價」，所以不接納華勵有限公司的標書。該地皮亦會交予「房協」負責興建。

港府賣地時出現「流標」的情況，並不算罕見，大家亦習以為常。一般來說，既然投標者的出價比專業估價師所估算的「底價」還要低，港政為了保障公帤，不會「賤賣土地」。但「流標」的背後，亦有一些事項值得我們深思。

該地皮的用途為「港人首置」，其限制較多。除了買家要符合港府定義的「首置」資格之外，發展商不能再興建「納米樓」單位，7成的單位面積亦不得少於375呎。如以現時新樓的市價計算，每單位的交易金額較大，以「首置」上車的新買家來說略嫌吃力，要推盤成功難免要折讓。再加上港府規限樓價上限為市價的8成。該項目的毛利率對發展商來說不算吸引。

據報，只有一個投標者對項目感興趣，最終開出的價格亦低於港府專業估價師的最低樓面地價 (每呎1,800港元)。當中，或許有兩個元素構成今次的「流標」。其一、絕大部份香港發展商對這項目的前景都比較悲觀。同時間，亦已大概清楚知道港府專業估價師的評估方式，甚至乎已大約猜到其估價的水平。但發展商只有在大幅低於每呎1,800港元的情況下才較「值博」，並有利可圖。業界深明港府不會以低於估值的價格批出該地皮，便乾脆不參與競投，只有一間中型發展商老老實實的計算清楚成本，並以此「入標」碰碰運氣。其二、港府專業估價師的估值模型所得出的地價可能偏高，脫離了現實，因此使發展商卻步。

儘管專業估價師的估值模型已十分細膩，並考慮到很多不同的元素，但地皮估值始終牽涉未來不可預知的因素，不可能完全準確。因此，估價師的推算結果只能按現時未知的因素所計算出來的一個價格的區間或範圍 (由每呎1,800至4,000港元)。這次投標正好表示全港發展商都認為即連估價師所設定的「底價」亦略嫌太貴。港府不妨立案研究，並定期追蹤這項目之後的情況。到底是市場參與者對未來太悲觀，還是港府專業估價師太樂觀呢？

最低限度來說，全港發展商與港府專業估價師對未來的樓價存有一定的分歧。除了該地皮的種種設限而導至毛利水平有限、「值博率」不高之外，發展商最關注的自然是未來港人對房屋的需求及其負擔能力。還有，現時發展商最敏感及最擔心的當然是未來的利率走勢。

在過去超過20年的低息環境下，我們計算發展項目的「造價」時，一般只包涵了地價及建築費，甚至乎連利息成本也會忽略。特別是金管局向銀行推出「審慎措施指引」後，銀行借予發展商的「開發貸」，最多只能覆蓋地價的4成及建築成本的8成，並不得超過整個項目的預售價值之5成。在超低息的環境裡，再加上金管局為發展商的「建築貸」之借貸比率設限，項目的利息成本，根本廖勝於無。

可是，在過去1年多以來，利息成本大幅提升了20倍 (1個月HIBOR由0.25厘，上升至最高的5厘以上)，已成為計算「造價」時不能忽略之主要成本。值得留意的是，根據早前一般市場的預測，利率將會見頂並於2024年初下調。以市場上的一般「現金流模型」計算，2024年後將會維持低利息。但拿出「真金白銀」出來投資的發展商，又能否完全相信這些「市場預測」呢？萬一未來幾年的利率維持在偏高水平，或減息期押後，或減息幅度有限，都會大幅增加發展項目之「造價」。

現時，美國聯儲局已開始放風表示「加息周期」或延續至2024年全年，等到2025年才可能開始掉頭減息。在未來經濟情況極度複雜及多變的情況下，發展商的出價遠比港府的專業估價師之預算保守，亦在情理之中。

港府宣布「流標」後，表示將會把地皮交予「房協」。港府不妨可以留意這「首置盤」的整個發展。假設「房協」以「最低價」(每呎1,800港元) 承接項目，最終按地皮的規限，並以未來幾年後的市價8折把所有單位賣出，「房協」能賺多少錢？或最低限度，不妨忽略地皮的價值，這「首置盤」能為港府賺多少錢？

如果房協最終虧本，或港府整體能賺取的金額低於每呎1800港元的土地估值「最底價」，即表示港府交予「房協」興建的決定相對上得不嘗失。反過來說，即使交予唯一入標的發展商有「賤賣土地」之嫌，但最終亦是「除笨有精」。

綜合來說，我們可以檢討一下專業估價師的估值模型，到底港府估價師與市場參與者的分歧在那裡？或有什麼因素可能忽略掉？另一方面，我們亦可以審視一下「房協」的執行能力及效率，以減低資源浪費的可能。

最後，無論是以港府的未來建屋大計之角度去想，還是以本年度的財政收入為考慮，如所有香港發展商的出價都趨保守的話，港府在賣地上只能考慮以「薄利多銷」的方式達標。

長遠來說，港府亦可以考慮不同的合約模式並與發展商「分成」，當港府無可奈何的須以「超低價」賣地的同時，可保留該土地的少數股份，或設下一些規定。如該項目最終的盈利水平達至一定程度的話，港府可以賺得額外盈利，或追收土地售價與估價師當初估值之差價等等。

這做法雖然似乎把發展商的利潤「封頂」，但一方面可分擔發展商的部份風險及現金流壓力，另一方面亦可以讓港府在樓市從谷底反彈時獲得「分成」，並增加庫房收入。

這種比較複雜的賣地合約，或許中小型發展商會較有興趣。港府亦可以藉此增加與中小型發展商的互動與合作，避免過度集中依賴區內大型發展商。

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