寒柏：誰說國際金融機構的債券很安全？

內房債爆煲以來，不只影響內地，不少香港富豪及地產商人都是損手爛腳，算是「火燒連環船」。

某些香港二、三線地產財團透過上市公司購買內房債，如今至少已撇賬20至30億港元，那些上市公司還多次發出盈警。某些富豪則透過「家族辦公室」(family office) 投資內房，更是傷筋動骨。各大銀行自然心裡有數，當然大家暫不管那些家族的有抵押貸款，但沒有抵押的部份，則開始想辦法希望可以無聲無色的加息減額。大家都希望其他銀行可以「吃掉」自己的份額，但客人卻忽然熱情起來，總是投訴其他銀行的服務不好，還提議把那些貸款都搬過來。

當內房債爆煲之時，筆者需要核查及拜訪各大小客戶，理解它們上市公司的投資組合裡有沒有內房債，亦需要旁敲側擊，推測他們私人有沒有染指這類投資。我們需要理解清楚每個客戶的投資理念、方式及相關組合的現況及潛在之風險等等。

值得一提的是，某些沒有染指內房的客戶，都不約而同的說出相近似的論點。他們認為，內房債一般達7至10厘，收益高自然風險也高。就算是某些達至「投資評級」 (investment grade)的內房，雖然收益只有4至5厘，但其業務規模太大，遍佈國內各省各市，根本難以有效管理。加上這些企業的桿槓水平亦嚴重偏高，貸款總量更是天文數字，風險絕對不低。再觀看其兩、三年前不計成本、貨如輪轉的銷售手段，算是已經「亮起了紅燈」。

這些客戶對「中國風險」比較敏感，算是逃過了一劫，但他們本身又購買了甚麼類型的投資產品呢？他們不約而同的說出，投資組合裡都是「投資級別或以上」 (investment grade or above) 的國際金融機構，包括大型銀行及保險公司等等。大家都認為「銀行」及「金融公司」最穩健，但事實是否如此呢？

近日，瑞士信貸的Credit Default Swap ("CDS")的價格曾高達293基點。德意志銀行的CDS則大約為158基點，都明顯有倒閉的風險。兩間大型歐資銀行都出現非常嚴重的虧損，市場更以「歐洲版雷曼」來描述瑞信的現況。

相比起來，到底內房的風險高，還是金融機構的風險更高呢？

純以槓桿而言，金融機構的槓桿比率肯定比房地產公司高得多。有人會說，內房有很多隱藏債務。敢問這些隱藏債務的方式，是誰教的？當然是銀行及所謂的金融專家指點的。金融機構的「或有負債」(contingent liability) 只會比內房更高。

有人認為，內房商的透明度不高，很多交易都是不清不楚，根本很難對其作出有效的評估。但想深一層，自來金融機構的透明度才是最低的。我們在公開資料裡，仍可以輕易找到房地產公司的10大客戶及10大供應商。其中，按內地會計制度來說，內房需要披露的資料比香港上市條例所需要的還要多。相反來說，金融機構的絕大部份行業訊息，都會被列為行業敏感資料。此外，很多金融交易都是不清不楚，莫說是行外人，連行內人也不可能完全明白。絕大部份金融機構的透明度，都遠低於一般企業。

由於中央要貫轍「房住不炒」的理念，各地嚴守「3條紅線」的大原則。內房商的境外債因市場不景氣而無法繼續「以債養債」，資金鏈斷裂下，某些內房的項目無法完工，大家都對內房缺乏信心，才導至「骨牌效應」。但如討論「信心問題」及「骨牌效應」，到底房地產板塊容易出問題，還是金融機構的情況更嚴重呢？

關於信心問題方面，銀行及金融機構一直存賴社會對其「不對等」的信心所維持。只要稍有風吹草動，對金融機構的影響是災難性的。上世紀，香港某間銀行就是因為有人在其門前避雨而被唱成是「擠提」，結果弄假成真。

至「骨牌效應」方面，由於西方實體經濟於過去10年仍是「一潭死水」，銀行除了向同業拆借之外，很多都轉向購買同業的投資產品及債券。簡單來說，國際金融機構的基本現況就是「一環扣一環」，大家以「鐵索連舟」的方式「圍爐取暖」。過去幾十年以來，但凡爆發金融風暴及經濟大衰退，都是源至金融機構裡所發生的「火燒連環船」及「骨牌效應」所致。

很多人都說大型銀行及保險公司都是「大至不能倒」，投資其股票或許會虧本，但購買其債券，只要持有至「到期日」，定可贖回本金，定期又可以賺取孳息，肯定是最穩妥的投資。但想深一層，當日某些內房龍頭，一樣被說成是「大至不能倒」，但結果呢？敢問2008年的金融海嘯下，所倒閉的金融機構，不正正就是這些「大至不能倒」的國際金融企業嗎？

總的來說，當香港傳統大財團及富商，乃至世界各地的投資者都普遍相信國際金融機構、銀行及保險公司相對穩健之際，已構成一個體制上的「漏洞」及「錯判」。

全球的「精明投資者」(smart money)，正把資源投放在這些「低回報」的金融機構債券裡。環球加息潮裡，最首當其衝的明明就是這些「大至不能倒」的金融機構，為何大家仍相信這些金融機構所發行的債券屬「低風險」投資呢？

最後，「高回報」是用來吸引「貪心的投資者」，隨之以來的當然是「高風險」。但「低回報」卻不一定代表是「低風險」。「低回報」很有可能只是一種「包裝」，讓你以「低回報」的價錢購買了「高風險」的產品，還誤以為自己很精明及保守。

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